Powell gelooft dat het in de huidige situatie zeer onwaarschijnlijk is dat we verontrustende inflatie te zien zullen krijgen
Voorlopig lijkt de Fed zich echter geen zorgen te maken over de inflatie. Fed-voorzitter Powell gelooft dat het in de huidige situatie zeer onwaarschijnlijk is dat we verontrustende inflatie te zien zullen krijgen. Hij categoriseerde een opstoot in de inflatie als gevolg van een inhaalvraag van de kant van de consumenten na de heropening van de economie als van voorbijgaande aard en beschouwt die zeker niet als verontrustend. Inflatie als gevolg van hogere voedsel- en energieprijzen of van een zwakkere dollar is volgens Powell al helemaal uitgesloten.
Er zijn echter vier problemen waar de centrale bankier niet of te weinig rekening mee houdt:
(1) de afwachtende houding van de Fed over inflatie brengt mee dat de centrale bank niet snel zal reageren wanneer de effecten van de fiscale stimuleringsmaatregelen ten volle doorsijpelen in de economie.
(2) de lage inflatie uit de afgelopen decennia maakt de Fed waarschijnlijk makkelijker hogere inflatie zal riskeren en dat is een strategie die niet zonder risico’s is.
(3) als de inflatie 2% bereikt, zal de reactie van de Fed grotendeels afhangen van hoe snel de inflatie versnelt, het risico bestaat dat ze te laat zal reageren.
(4) de trend van de langzaam stijgende arbeidskosten per eenheid product (unit labour cost of ULC) zal waarschijnlijk één van de factoren zijn die de Fed gebruikt om haar rentebeleid te bepalen, waardoor haar reactie misschien wordt vertraagd.
Wachten op oververhitting
De Fed zal waarschijnlijk wachten tot oververhitting zichtbaar wordt alvorens in te grijpen. Dus wat voor soort inflatie verontrust de Fed? De Fed heeft de lat gelegd zeer hoog gelegd om haar basisrente vanaf nul te verhogen. Het lijkt daarom niet genoeg dat de inflatie op jaarbasis een jaar lang circa 2% bedraagt, maar de Fed moet er ook van overtuigd zijn dat de VS volledige werkgelegenheid kent. Daarmee wordt de lat inderdaad hoog gelegd, gezien het feit dat de kern-PCE inflatie de afgelopen 20 jaar amper het niveau van 2% heeft gehaald. Bovendien is een inflatie van 2% duurzaam wellicht niet voldoende om de basisrente te verhogen, omdat ook het effect van de werkloosheidscijfers niet mag onderschat worden. Wanneer van de kant van de arbeidsmarkt geen steun komt in de vorm van dalende werkloosheidscijfers, zal de centrale bank waarschijnlijk niet reageren.
FED toont zich tolerant
Opvallend is de tolerantie van de Fed voor fiscale stimuleringsmaatregelen. Powell werd verschillende keren gepolst over zijn bezorgdheid wat betreft de massale fiscale stimuleringsmaatregelen, maar elke keer weigerde hij daarop in te gaan. Het oordeel over hoeveel te besteden en op welke manier is een beslissing die volgens Powell door het Congres en de Amerikaanse regering moet worden genomen en niet voor de Fed. Powell gelooft echter niet dat de stimuleringsmaatregelen opwaartse druk op de rentevoeten veroorzaken. Dit is niet onbelangrijk omdat minister van Financiën Yellen alleen de economie kan blijven ondersteunen wanneer de rente laag blijft. De Fed reageert dus alleen op de huidige stand van de inflatie en niet beslissingen te nemen op basis van verwachte inflatie. Die beslissingen over de rente zouden achteraf bekeken wel eens te voorbarig zijn geweest, met alle gevolgen van dien.
Op korte termijn weinig risico dat de inflatie uit de hand loopt
Het neutraal standpunt van Powell ten aanzien van het juiste niveau van de fiscale stimuleringsmaatregelen moet worden gezien tegen de achtergrond dat de Fed een toekomstgerichte benadering van het rentebeleid heeft losgelaten. Het nieuwe monetair beleidskader stelt de Fed in staat om beleid te maken op basis van gerealiseerde in plaats van verwachte inflatie, ervan uitgaande dat inflatie een langzaam en gestaag proces is. De Fed hoeft inderdaad de stijging van de inflatie in de wereld niet te voorspellen en dat kan de Amerikaanse centrale bank trouwens ook niet. Ze kan rustig wachten tot inflatie het streefdoel aantikt en vervolgens de tijd nemen om naar een neutrale rentepolitiek over te gaan. Er is op korte termijn weinig risico dat de inflatie uit de hand loopt en dus is er op korte termijn weinig reden om zwaar op de rem te trappen.
Risico vergroot dat de inflatie voorbij het streefcijfer van 2% stijgt
Door de lage rente kan het aangaan van schulden worden gebruikt om economische en sociale doelen te bereiken, zonder dat een significante herverdeling van de beschikbare financiële middelen hoeft te gebeuren door middel van het verhogen van de belastingen. De Fed hoeft niet te anticiperen op het bereiken van maximale werkgelegenheid of op verontrustende inflatie, omdat de centrale bank waarschijnlijk ruimschoots op tijd zal worden gewaarschuwd door inkomende inflatiegegevens dat het nodig is om naar neutraal te gaan. Het risico, zoals onder meer naar voren gebracht door voormalig minister van Financiën Larry Summers, is dat fiscale stimuleringen ter grootte van nog eens 5,0-8,5% van het BBP wanneer het onderliggende herstel er al stevig uitziet het risico vergroot dat de inflatie voorbij het streefcijfer van 2% zal komen. Ideaal daarbij is een risicoanalyse van de stimuleringsmaatregelen om voor 90% zeker te zijn van volledige werkgelegenheid met een zeer lage kans op verontrustende inflatie.
Fed zal rekening houden met stijging ULC
De overtuiging bij de Fed-beleidsmakers dat ze over de juiste instrumenten beschikken om hoge inflatie de baas te kunnen, weerspiegelt het vertrouwen dat een strakkere monetaire politiek de werkloosheid en de inflatie op een voorspelbare manier kan opdrijven. Dat is niet hetzelfde als zeggen dat desinflatie kosteloos zal zijn. Er moet ook rekening worden gehouden met het risico dat genereuzere vangnetten en politieke druk om de rente laag te houden uiteindelijk een negatief effect op de evolutie van werkloosheid zal hebben.
Bovendien treft de historisch hogere werkloosheid tijdens een recessie de lager opgeleiden en minderheidsgroepen zwaar en dat is eveneens een factor waar rekening mee moet worden gehouden. Als de Fed (en het ministerie van Financiën) een verkeerde berekening maken, krijgen de werknemers die ze het meest proberen te helpen daarvoor de rekening gepresenteerd. Een signaal waarmee de Fed zeker rekening zal houden, is een aanhoudende stijging van de ULC (zie boven). Zijnde het verschil tussen compensatiegroei en productiviteit.
Op kwartaalbasis heeft ULC een sterk tijdelijk karakter en is deze indicator dus niet van doorslaggevende aard. Gemiddeld bekeken over een periode van een paar jaar geeft het de trends weer in de evolutie van de uurlonen en de toegevoegde waarde per werknemer en dat zijn de belangrijkste binnenlandse kostenfactoren, vooral in de middelste en volwassen fasen van de economische cyclus wanneer beslissingen over de basisrente het vaakst worden genomen. Zowel compensatiegroei als trendmatige productiviteitsgroei zijn relatief trage processen, dus wanneer ULC een stijging van de kosten registreert, is de inflatie waarschijnlijk al diep verankerd in die kosten.
Fed onderschat drie risico’s
De arbeidskosten per eenheid product zijn zeer grillig geweest sinds Covid-19 toesloeg, omdat de compensatiemaatregel, die wordt gebruikt bij het berekenen van de ULC gevoelig is voor de onevenredig hoge ontslagen onder lage loonarbeiders. In normale tijden zouden de arbeidskosten per eenheid product een juiste onder alle arbeiders weerspiegelen, maar de ontslagen onder de lage loonarbeiders zijn zo uitgesproken dat de compensatiemaatregelen er ernstig door worden verstoord.
Het is waarschijnlijker dat de Fed naar de index van de arbeidskosten zal kijken en onafhankelijk de productiviteitstrends zal inschatten om tot een schatting van de arbeidskosten per eenheid product. Wat kan er fout gaan? Een mogelijkheid is dat de Phillipscurve inderdaad vlak is voor de meeste werkloosheidsniveaus, maar steiler wordt in de buurt van het maximale werkgelegenheidsniveau.
De kosten van een kleine overschrijding zijn laag, maar veel verder gaan zou een aanzienlijke inflatierespons genereren en de kosten voor het herstel van de economie aanzienlijk verhogen. Een tweede risico is dat de Fed overschat dat ze tijdig zal kunnen reageren als de inflatie een probleem wordt. Zoals hierboven opgemerkt, heeft snelle desinflatie in het verleden vaak een fors hogere werkloosheid tot gevolg gehad. In de jaren zestig en zeventig van vorige eeuw moedigden de politieke kosten van economische recessies de overheden aan om het risico te lopen op een hogere inflatie.
Een derde risico is dat het scepticisme van de Fed over de kracht van de inflatoire krachten het waarschijnlijk maakt dat de centrale bank inflatoire schokken die aanvankelijk van voorbijgaande aard lijken maar uiteindelijk hardnekkig en verontrustend blijken zijn negeert of te laat reageert. Het kenmerk van desinflatie sinds de jaren negentig is dat de macro-economische stimuleringsmaatregelen grotendeels berusten op monetair beleid, behalve tijdens de dieptepunten van de recessie. Het toepassen van grootscheepse fiscale stimuleringsmaatregelen op een economie die al in herstel is, kan effectiever zijn om de inflatie nieuw leven in te blazen dan het monetair beleid van de centrale bank.
Wat zijn de belangrijkste gebeurtenissen van de afgelopen week?
De Bitcoin fluctueert als vanouds weer bijzonder vrolijk, zo merkten de analisten van KBC in hun dagelijkse Front Row op. De munt, voor wie er mee betalen wil tenminste, steeg 3% om zo de $ 50.000 grens te doorbreken. Dat bracht de winst van de cryptomunt in 2021 op 72%. De Bitcoin steeg door om de marktwaarde op 900 miljard dollar te brengen. Alles wijst erop dat de koers van Bitcoin gewoon verder zal stijgen, met tussendoor forse correcties. Niets of niemand lijkt de munt te kunnen stoppen in haar vaart.
Iets minder spectaculair, maar niettemin erg krachtig, evolueert de olieprijs. Voor een vat Brent-olie werd op moment van schrijven $ 63,66 dollar betaald en voor een vat West Texas Intermediate $ 60,13 dollar. De Texaanse winterstorm, een aantrekkende economie en een terughoudende OPEC+ gaven het zwarte goud wind in de zeilen. Maar ook andere grondstoffen blijven volop profiteren van de “reflatiehandel”, die we ook zien terugkomen in de evolutie van de rentes. De Amerikaanse 10-jaarsvariant stoomde fors door tot 1,3%, terwijl de 2-jaarsrente op 0,12% gebetonneerd bleef. Het verschil tussen beide, de spread, stijgt daardoor tot een erg hoge 1,18%. De stijgende olieprijs kan meer inflatie op langere termijn in de hand werken.
Andere grondstoffen volgden hetzelfde ‘reflatiepad’ als olie
Kort nog iets over die olieprijs. Die werd volgens KBC opgestuwd door het bijzonder koude weer in de VS, maar even zo goed door opflakkerende spanningen in het Midden-Oosten. Saoedi-Arabië en zijn partners schoten er een met explosieven gevulde drone uit de lucht en dwarsboomden zo snode plannen van een aan Iran gelinkte groep. Tel daarbij de verwachting dat een aantrekkende economische groei de vraag verder moet ondersteunen, terwijl de OPEC+ de kraan nog steeds kunstmatig gesloten houdt.
Andere grondstoffen volgden overigens hetzelfde ‘reflatiepad’ als olie. Zo verlengde de koperprijs de rally die de week voordien al werd ingezet tot 8.406 dollar per ton, het hoogste niveau sinds 2012. De wereldwijde reflatiehandel zorgde er ook voor dat platina een zesjarige top bereikte boven de 1.300 dollar per ounce. Wat valt er nog meer te melden? De notulen van de recente Fed-meeting zorgen dus niet voor veel opschudding en dat was ook niet de verwachting. Wel bevestigt het papier volgens KBC de vastberadenheid van Powell en de zijnen om de rente blijvend laag te houden en onderscheiden ze ook “korte termijn inflatie” van “structureel stijgende inflatie”. Als afsluiter blijft de Amerikaanse economie goed draaien, met name dankzij de consument. De detailhandelsverkopen stegen in januari immers met 5,3%, nadat de krimp in december opwaarts bijgesteld werd tot -1%. Veel sterker dan verwacht dus, dankzij de nieuwe stimuleringsmaatregelen. Winnaars blijken de verkoop van elektronica en toestellen, meubelen, sportartikelen en hobby- en muziekinstrumenten. Uiteindelijk dreigt het inflatiegevaar in de Verenigde Staten toch groter te worden, waarbij nog moet afgewacht worden of het aantrekken van de inflatie inderdaad een fenomeen van voorbijgaande aard zal blijken te zijn.
Harm van Wijk
verscheen eerst op Biflatie.